2021年3月，中国皮肤学级护肤品第一股贝泰妮上市。3个月后，该公司股价飙涨至最高287.95元/股，动态市盈率高达212倍。
此后，贝泰妮的股价因该公司的业绩增速放缓而阴跌两年。截至2023年10月底，贝泰妮股价收报79元/股，相比上市最高点已跌去约77%。
薇诺娜脱胎于滇虹
讲到贝泰妮就离不开该公司董事长郭振宇。郭振宇15岁考上云南大学，23岁获得云大硕士学位，30岁获得麦吉尔大学博士学位，32岁成为韦仕敦大学博士后，38岁晋升为美国乔治·华盛顿大学教授。
郭振宇的岳父，是曾任云南白药厂总工程师的周家礽。退休后的周家礽1994年创立滇虹天然药物厂，三年后又将其改名为滇虹药业有限公司，主要从事复方酮康唑软膏、糠酸莫米松乳膏等药品的生产与销售。
2002年，郭振宇回到云南担任滇虹有限董事长、总裁。郭振宇在滇虹药业历经十二年，通过一系列产品策略、渠道改革，带领滇虹药业上了一个台阶，其营收从1.9亿元做到了13亿元。
薇诺娜项目是滇虹药业于2008年孵化的多个项目之一，主要为护肤品的研发和销售。2011年，滇虹药业拟改制设立股份公司并筹划A股上市，董事会决定将薇诺娜项目以30万元的价格转让给贝泰妮有限。
IPO申报并不顺利的滇虹药业，恰好遇到德国拜耳愿意以35亿元人民币将其收购，遂于2013年决定终止IPO申报，并在一年后成为德国拜耳的子公司。
据贝泰妮招股说明书透露，贝泰妮有限于2010年由戴开煌、邓小玲、马汝愚三个自然人共注资50万设立。2012年5月，余丽冰、高绍阳等人共同成立诺娜科技有限公司。五个月后，戴开煌、邓小玲、马汝愚将所持全部贝泰妮有限股权转让给诺娜科技和臻丽咨询。
2014年2月，郭振宇父子通过合计持股100%的Hanson（HK）收购了大股东余丽冰所持有诺娜科技51%的股权，由此郭氏父子成为贝泰妮的控股股东。随后的10月，郭振宇离开滇虹药业。郭氏父子取得薇诺娜科技控股权后，戴开煌、邓小玲、马汝愚、余丽冰四人随之销声匿迹。
关于薇诺娜项目转让一事，贝泰妮在招股说明书中披露，滇虹药业在申报IPO前，其实早就有了剥离薇诺娜项目的想法，其理由是“薇诺娜项目影响公司业绩且非其主营业务”。
但薇诺娜项目如果不是优质资产，那么余丽冰、高绍阳等人就不会成立诺娜科技接盘贝泰妮。2008年，薇诺娜研究院成立时，李碧云的女儿何黎就开始担任该院院长。高绍阳则在滇虹药业就开始担任薇诺娜项目总监，在2012年8月加入贝泰妮后，高绍阳担任贝泰妮董事、副总经理。贝泰妮上市后，高绍阳夫妇间接持有贝泰妮6%的股份。
敏感肌生意从起步到成熟
受空气、环境、压力、刺激性食物等多因素的影响，再加上女性频繁化妆卸妆、微整医美等因素，这在一定程度上会使皮肤屏障受损。敏感肌表现出的易过敏、皮肤发红、瘙痒等症状，主要就是在皮肤屏障受损后发生的。
因为男性的皮肤血管收缩与舒张调节机制优于女性，所以男性发生敏感肌症状的概率小于女性。据《中国敏感皮肤诊治专家共识》的一组数据显示，在我国平均每3个女性中就有一个患有敏感肌的相关症状，其中20-35岁是敏感肌症状高发年龄段，占比超过七成。
薇诺娜项目以甘油、烟酰胺、甘油聚醚等化学成分为主，并将青刺果、马齿苋、重楼等植物提取物作为护肤品中的微量成分，打造出了薇诺娜系列护肤品。在2010年前后，薇诺娜项目就推出了隔离霜、防晒乳、保湿乳、修复晚霜等护肤品。
早期的薇诺娜系列护肤品问世后，如何推广成为其关键。与现在线上销售份额占绝对比重相反的是，薇诺娜起初的护肤品推广全靠医院和OTC药房。
这些产品之所以能被广大皮肤科医生强力推荐，何黎是关键人物。早在2008年，昆明医科大学第一附属医院的皮肤美容专家何黎，通过其所在单位参与了与滇虹薇诺娜的研发项目。2019年6月，昆明医科大学第一附属医院出具《说明函》，确认薇诺娜的专利权及护肤品配方产生收益归贝泰妮独立享有。
2010年，何黎团队在撰写了《皮肤科疑难病例精粹》的同时，举办了2期皮肤美容主诊医师培训学习班。在学习班中，何黎对痤疮、黄褐斑、糖皮质激素依赖性皮炎等治疗问题进行授课，也介绍了薇诺娜护肤品的使用。
2017年，贝泰妮在北京联合何黎等19位皮肤科专家发布了《薇诺娜功效性护肤品临床应用精粹》红宝书，此书共收录了128篇学术论文。其中，这些论文有大量的内容都直接或间接证明了薇诺娜系列护肤品在帮助皮肤恢复屏障功能具有显著的效果。
早在2012年11月，诺娜科技股东会就同意戴开煌向李碧云（何黎母亲）转让所持诺娜科技46万元注册资本，李碧云获得诺娜科技20%股权。诺娜科技作为贝泰妮的大股东，在贝泰妮上市后，持有贝泰妮46.1%的股权，李碧云间接持有贝泰妮约9.26%的股权。
2022年，李碧云以70亿元财富，位列胡润百富榜第901位。2023年，因为贝泰妮股价持续下跌，李碧云掉出胡润百富榜。但是根据持股比例推算，即使目前贝泰妮市值从最高点缩水77%，李碧云所持股权价值也有30亿元左右。
从医院到电商破圈，是薇诺娜系列护肤品非常关键的一步。医院渠道的销售闭环是to B模式，医生决定了患者用什么产品，但护肤品领域的商业模式是to C。薇诺娜系列护肤品市场的打开，其中也有红杉资本的助力。
2014年，红杉资本旗下的红杉聚业开始对贝泰妮进行投资。在贝泰妮上市后，红杉聚业直接持有公司 21.5%的股份。红杉资本在中国的投资组合包括新浪网、阿里巴巴、京东、唯品会、聚美优品、大众点评网等互联网企业。
随后，薇诺娜系列护肤品借助天猫、唯品会、京东等电子商务平台的快速崛起，实现了销售规模的快速扩张。营销团队通过在微博、微信公众号、小红书、抖音、知乎等新兴媒体上凭借“种草”、公众号文章、网络直播等各类方式为薇诺娜旗下护肤品进行推广。
据贝泰妮年报披露，其2017-2022年线上销售占总收入比重从46.16%提升到80.59%。
贝泰妮的喜与忧
如果看贝泰妮过去的发展，毫无疑问是非常成功的，从护肤品研发到公司上市仅用了13年。2017-2022年，贝泰妮总营收从7.98亿元增长至50.14亿元，净利润从1.15亿元增长至10.5亿元，销售毛利率和净利率常年稳定在76%、21%左右。
据Euromonitor的统计，2022年薇诺娜在国内皮肤学级护肤品市场占据了23.2%的份额，并连续多年稳居第一。
每个爆款产品在如日中天的时候，都会面临行业渗透率到达瓶颈的问题。但过去几年为贝泰妮开拓线上业务的红杉聚业和相关高管，用实际行动告诉贝泰妮的投资者：他们对贝泰妮未来高速发展的信心出现了动摇。
从2022年4月起，红杉聚业接连减持贝泰妮股票。截至2023年三季度报披露，红杉聚业持有贝泰妮股份不超过15%。
2023年2月，贝泰妮分管线上营销的副总经理董俊姿辞职。据天眼查显示，董俊姿在辞职前5个月内共退出至少12家贝泰妮相关公司，不再担任相关公司法人或其他管理职位。此外，贝泰妮核心高管持股的臻丽咨询和重楼投资也在不断减持。臻丽咨询和重楼投资在贝泰妮上市后分别持有贝泰妮8.8%、5.9%的股份，2023年三季度报分别还持有贝泰妮6.54%、2.16%的股份。
贝泰妮在国内占有皮肤学级护肤品市场近四分之一的份额，需要长期面对国外强敌和国内后起之秀的挑战。贝泰妮旗下薇诺娜在国内市场还面临着强大的竞争对手，其中欧莱雅旗下的薇姿、理肤泉，皮尔法伯集团的雅漾，此类子品牌的护肤品也主要针对敏感性肌肤护理。
此外，华熙生物子品牌的米蓓尔主要生产针对敏感肌护理的水、乳、精华、面霜等护肤品。其产品成分除了不含青刺果、马齿苋、重楼等化学提取物外，其余成分与薇诺娜系列所含成分基本相同，且米蓓尔也宣传自己的护肤品具有帮助皮肤恢复屏障功能的作用。米蓓尔在2022年营收超过6亿元，也对薇诺娜构成了不小的威胁。
贝泰妮没有选择被动防守，而是主动出击，除了核心产品薇诺娜系列护肤品，近年也逐渐拓展瑷科缦（抗老高端护肤）、贝芙汀（祛痘护肤）以及泊缇诗（补水保湿）等其他系列产品。但贝泰妮在2023年中报里披露，薇诺娜系列护肤品贡献了该公司96%的营收，其他产品并不能对该公司营收形成有效支撑。
2023年9月，贝泰妮宣布以5.355亿元收购悦江投资51%的股权。悦江投资此前代理资生堂旗下泊美、Za姬芮两个品牌的化妆品，并于2021年将两品牌及旗下化妆品正式收购。悦江投资起家于线上运营，贝泰妮收购该公司主要是看中了该公司的化妆品销售与运营能力。
贝泰妮在2023年中报里披露，该公司销售费用高达11亿元，是其净利润的2.4倍。在销售费用中，渠道及广告宣传费共计7.8亿元。
