（报告出品方/作者：财信证券，何晨、曹俊杰）

1.1 监管影响下的估值轮动

政策监管是影响游戏板块估值水平的重要因素之一，其主要通过定调游戏产业的价 值取向及版号的发放来影响行业的供给及业绩，进而传导至估值端。我们可以来回顾过 去两轮游戏版号暂停发放，给游戏行业的业绩、市场行情及产业增长等方面带来的影响。

第一轮游戏版号暂停（2018 年 4 月-2018 年 11 月）：因监管机构调整导致游戏审批 进度受到影响，游戏板块业绩增速和估值水平迎来全线回调。2018 年 3 月国务院机构改 革方案，将国家新闻出版广电总局拆分为国家广播电视总局、国家新闻出版署和国家电 影局三个机构；其中，国家新闻出版署与国家电影局挂牌至中宣部，机构改革完成后网 络游戏的版号发放职能移至中宣部。行情方面，从 2018 年 4 月初至同年 11 月底，申万 游戏指数下滑 37.84%，期间游戏个股回调幅度甚至超过 60%，A 股游戏板块的估值水平 普遍由 2018 年初的 30X 回调至 2018 年末的不足 20X。产业方面，国内游戏市场的规模 增速由 2017 年的 22.98%降至 2018 年的 5.32%，国内手游市场的规模增速由 2017 年的 41.75%降至 2018 年的 15.36%。业绩方面，版号暂停致使游戏业务潜在增速下滑，2018 年 A 股申万游戏板块营收同比增速录得 20.35%，但归母净利润却由盈转亏、资产减值损 失大幅增加。2018 年 12 月游戏版号重启发放后，游戏板块业绩和行情迎来明显反弹。在 2019 年云游戏概念及 2020 年初疫情宅家红利带动下，游戏板块逐渐扭亏为盈，2019 年 和 2020 年游戏板块营收增速分别录得 14.46%和 4.14%，国内游戏市场的规模增速也分别 达到了7.67%和20.71%；估值水平也由2019年初的不足20X逐渐修复至2020年的30X 。 直到 2020 年下半年，随着游戏买量成本高企、疫情宅家红利消退，游戏板块估值进入回 调，由 2020Q3 高点的 40X 逐渐回至 2021Q2 的 20X 上下。

第二轮版号暂停（2021 年 8 月-2022 年 3 月）：“保未”政策加强、游戏审查细则进 一步强化，整体回调深度并不及上一轮。2021 年 4 月，中宣部下发《游戏审查评分细则》， 强化游戏内容审查，低分游戏将被打回，无法进入版号审批排队流程；同年 8 月国家新 闻出版署下发《关于进一步严格管理 切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》，严格限制了未成年人的网络游戏时间，要求所有用户必须实名制，网络游戏也必须接入防沉迷 实名验证系统。行情方面，2021 年 8 月初至 2022 年 3 月底，申万游戏指数上涨 4.21%， 主要系2021年下半年元宇宙概念兴起以及期间有游戏版号重启的利好传闻带动了游戏板 块在 2021 年 8 月初至同年 12 月底上涨了 32.01%，期间个股涨幅甚至超过 50%，游戏板 块估值水平也由 2021Q2 的不足 20X 提升至 2021 年底的 20X-30X。但随着元宇宙概念消 退、以及游戏版号发放预期落空，2022 年初至同年 3 月，申万游戏指数下跌了 21.06%， 但业绩较优的游戏股龙头回调较少，比如三七互娱（-13.21%）、吉比特（-14.54%）；游 戏板块估值水平也逐渐回落至 20X 以下。在版号暂停、新品上线缺失及互联网公司降本 增效影响下，2021 年国内游戏市场和手游市场的规模增速分别降至 6.40%和 7.57%，2022 年分别录得首次负增长-10.33%和-14.40%。2022 年 4 月游戏版号迎来第二轮重启，同年 12 月疫情防控全面放开、多款大厂高质量版号获批等政策实质性利好下，游戏板块迎来 供需双振预期。此外，2023 年春节前后 ChatGPT 带动 AIGC 行情，游戏作为“AI 结合 最顺利的应用场景”，有望率先兑现降本增效逻辑。当前，游戏板块估值普遍修复至 25X 以上。后续游戏板块在供需双振及 AI 赋能下，有望迎来基本面业绩和估值水平双提升。

短期市场走势震荡明显，中长期游戏板块估值中枢回落。总结来看，从 2018 年初至 2022 年底，申万游戏指数下跌了 53.09%，中国游戏市场规模的年均复合增速达 5.52%、 中国移动游戏市场规模的年均复合增速达 9.57%，但 A 股游戏板块的估值中枢水平却由 2018年初的30X 回落至2022年底的20X上下，部分优质个股的估值水平甚至不足20X。 因此，短期而言，若能把握住外部政策环境边际变化和内部基本面拐点，也能在波动的 行情中挑选出不错的投资时机进而获得可观的回报率。但拉长来看，游戏板块的估值中 枢明显回落叠加政策环境的不稳定性，抵消了行业规模和业绩增长带来的正向影响，造 成了市场行情的波动性明显，市场交易行为更偏好短期。

1.2 游戏行业估值折价的原因

那么，是什么原因导致了近些年游戏板块的估值水平下移呢？我们认为，导致游戏 板块估值水平回落的主要原因有以下两点：

一是，“国内政策监管 单品项目制的商业模式”，导致游戏板块业绩波动性较大。一 方面，在移动互联网初期，诸多行业监管尚处空白，游戏厂商凭借快速的产品推出抢占 了用户和市场。2013 年-2017 年 A 股游戏公司营收和归母净利润的年均复合增速分别为 29.98%和 57.48%，同期中国手游市场规模的年均复合增速达到了 79.28%。但是随着游戏 内容价值导向不一、未成年人沉迷网路游戏、加之“娱乐大众、精神******”等社会负面 舆论，游戏监管迎来全面趋严，版号发放、游戏内容审核、实名制等要求更加严格。这 对游戏公司的产品立项和版号申请提出了更高的要求，产品研发和成本回收周期均被拉 长。另一方面，游戏作为创意内容类行业，爆款产出具有不可预测性，单品项目制的商 业模式也决定了游戏类公司的业绩具有明显的产品周期性。倘若在老产品生命周期衰退 后，新产品无法及时上线弥补流水增量，则会给公司业绩带来较大的波动性。

二是，“国内互联网流量红利见顶 版号数量调控”，导致游戏市场潜在增速放缓。从2019 年以来，全国移动互联网用户增量放缓，移动游戏用户渗透率趋于稳定，玩家对产 品的审美和品质要求越来越高，游戏市场也由以往的增量扩张步入存量竞争时代。截至 2023 年 1 月，全国移动互联网用户规模同比增长 2.3%至 12.08 亿；其中，全国移动游戏 用户规模同比减少 0.23%至 6.54 亿、在全网用户中的渗透率同比减少 1.36pct 至 54.17%。 此外，受 2018 年实施版号总量调控及两轮版号暂停影响，国产游戏版号发放数量逐渐减 少，由 2017 年的 9384 款缩减至 2022 年的 468 款。因此，在用户存量竞争及供给端版号 数量减少的双重作用下，游戏市场潜在增速放缓，全国游戏市场收入规模年均复合增速 由 2015 年-2018 年的 15.08%降至 2019 年-2022 年的 4.82%。游戏公司以往用换皮、走量 的打法难以为继，唯有打磨好每一款游戏的品质、做好存量用户的深度挖掘和长线运营， 才能适应成熟行业的进化。

1.3 提升游戏行业估值的关键

内容行业普遍存在爆款难求、业绩稳定性较差、或因互联网流量红利见顶潜在市场 增速下滑等痛点，因此稳定或提升游戏行业估值水平的关键在提高其业绩稳定性、拓展 潜在市场空间。具体而言：

一是，打造强 IP 矩阵、布局多元化品类、延伸多端平台，来增强业绩稳定性和可预 测性。游戏行业本身研发周期长、投入人力和资金量巨大，若上线后的表现不及预期， 则很容易造成损失；同时，随着产品生命周期的衰退及玩家偏好的迁移，用户留存率会 逐渐降低。因此，需要通过布局多品类、多端平台、孵化 IP 矩阵延长生命周期，来分散 研发投入风险、避免用户过多流失、增强用户娱乐粘性。

参考海内外游戏大厂经验，旗下主要 IP 产品贡献收入多达 60%-80%。例如，动视 暴雪旗下《使命召唤》系列、《魔兽》系列、《糖果传奇》等核心 IP 游戏，近三年为公司 贡献的收入占比平均在 80%上下；其中，公司每年 Q4 推出的《使命召唤》系列成为动 视重要的营收来源，该系列游戏至今已售出 4.25 亿份、收入超 300 亿美元。国内则是来 自腾讯、网易的游戏长期霸榜，二者入围 IOS 前 10 热门游戏收入榜单的游戏数量占比达 60%-70%，入围 IOS 前 30 热门游戏收入榜单的游戏数量占比常达 50%-60%。从 2022 年 表现来看，腾讯旗下的核心 IP 产品主要为《王者荣耀》、《和平精英》、《英雄联盟手游》、《金铲铲之战》、《QQ 系列》，网易旗下的核心 IP 产品主要为《梦幻西游》、《大话西游》、 《蛋仔派对》、《率土之滨》、《暗黑破坏神》等（根据七麦数据统计，不同月度榜单波动 或导致统计存在差异），预估核心 IP 游戏营收贡献在 60%以上。

坚持多平台、多品类布局，不断拓展业绩增长空间。以动视暴雪为例，公司旗下共 分为动视（Activision）、暴雪（Blizzard）和国王数字娱乐（King）三个独立运营部分。 其中，动视旗下产品主要有使命召唤系列，面向主机、PC，以射击品类为主；暴雪旗下 有魔兽世界、炉石传说、守望先锋等全球著名 IP 游戏，主要面向 PC，涵盖 RTS、MMO、卡牌、射击等多品类；King 于 2016 年被公司收购专注于移动端休闲娱乐品类，主要 IP 以糖果传奇为主。公司长期深耕 PC、主机等游戏平台，商业模式主要以买断制和 P2P（按 时长收费）模式为主，需要持续推出新品维持增量，否则随着老产品营收能力下滑、业 绩增长容易陷入停滞（2011 年-2015 年）。 随着手游和 F2P（免费游戏按道具收费）模式的发展，公司积极向主流行业趋势靠 拢。一方面，基于旗下丰富的 IP 主动尝试新型商业模式。2014 年暴雪自研的《炉石传说》 手游上线，至今仍是最受关注的卡牌游戏之一；2020 年面向 PC、主机平台发行了免费游 戏《使命召唤：战争地带》，以高质量和流行的大逃杀玩法收获大量玩家好评。另一方面， 与有经验的国内大厂合作开发经典 IP 手游。2019 年和腾讯合作开发的《使命召唤手游》 上线后，在中、美两国畅销榜均排名前列。2022 年和网易合作开发的《暗黑破坏神：不 朽》上线后，首月流水突破 5000 万美元；但 2023 年 1 月二者合作协议到期，《魔兽世界》、 《守望先锋》、《炉石传说》等大部分暴雪游戏目前已停止了国服运营。

二是，通过全球化产品发行，提升潜在用户规模和市场空间，可适当提高估值水平。 全球化发行战略可以面向更广泛的用户、更好的摊薄研发成本、缩短回本周期。以动视 暴雪为例，2022 年 10 月上市的《使命召唤 4：现代战争 II》（面向 PC、主机）开发成本 超过 2.5 亿美元（约合人民币 16 亿元），在发售 10 天内销售额突破了 10 亿美元。2022 年公司来自美洲，欧洲/中东/非洲、亚太地区的收入占比分别为 55.90%、29.70%、14.40%； 整体来看，近些年来自美洲以外的国际市场的收入贡献占比位于 45%-50%。 国内游戏厂商的全球化经验相对较弱，海外收入占比普遍较低。受国内版号调控及 防止未成年人沉迷网络游戏的政策影响，国内厂商纷纷确立出海战略，未来出海有望驱 动第二增长。根据最新财报数据，2022H1 三七互娱海外收入同比增长 48.31%至 30.33 亿 元，占营收比重同比增加 10.36pct 至 37.48%，属于出海走在前列的的国内游戏厂商。腾 讯游戏的出海收入提升也较为迅速，2022 年来自国际市场的游戏收入同比增长 2.86%至 468 亿元，占营收比重同比增加 1.31pct 至 27.42%；其中 2022Q4 海外收入占比达 33.25%。 其余代表性国内厂商来自出海的游戏收入占比尚不足 30%，仍有较高的提升空间。

2.1 海内外游戏大盘双回落，中国出海首现负增长

受疫情影响下的消费需求回落及国内版号暂停等影响，2022 年全球及国内游戏大盘 均出现下降。根据 Newzoo 报告，2022 年全球游戏市场收入规模预估为 1844 亿美元，同 比降低 4.3%；在中东、非洲、拉丁美洲等地区带动下，全球玩家人数会突破 32 亿，同 比增加4.6%。伽马数据显示，2022年全球手游市场收入规模5945亿元，同比降低10.26%。 从国内来看，2022 年中国游戏市场收入规模 2659 亿元，同比降低 10.33%；游戏用户规 模 6.64 亿人，同比减少 0.33%。而在国内游戏版号再次暂停影响下，手游市场收入规模 下降速度更快，2022 年手游市场收入规模 1931 亿元，同比降低 14.40%；手游用户规模 6.54 亿人，同比减少 0.23%。出海速度也明显放缓，2022 年中国自研游戏出海收入规模 173.46 亿美元，同比降低 3.70%。

玩家偏好不同，中国手游占比超七成，海外地区仍有提升空间。海外游戏起源较早， 在 PC 和主机较为优越的硬件性能下，玩家长期习惯于 3A 级大制作游戏，因此 PC 和主 机游戏占据了半壁江山。从全球来看，2022 年手游：主机：PC≈50%：28%：22%；国内而言，2022 年手游：主机：PC≈73%：4%：23%。整体来看，国内手政策监管、版号 暂停及用户消费疲软等影响，2022 年手游占比有所下降（2021 年国内手游收入占比达 76%）；但从全球来看，在疫情催化下部分玩家手游习惯逐渐形成，以及近些年手游的快 速发展态势，预计海外手游的渗透率仍有提高的空间。

2.2 中国出海全球竞争力持续增强，新兴市场活力凸显

中国手游发行商的全球竞争力持续增强。虽然 2022 年全球游戏市场及中国自研游戏 出海收入规模增速有所下降，但中国手游发行商的实力仍在稳步提升。根据陀螺科技统 计，2022 年入围全球手游发行商收入榜单 top100 的中国手游发行商数量在稳步上升，从 2022 年 1 月的 34 家提升到了 2022 年 12 月的 43 家；入围全球手游发行商收入榜单 top100 的中国手游发行商收入在全球 top100 手游发行商中占比也基本稳定在 40%上下，超出中 国自研游戏在海外的整体渗透率水平（28%）。

从地区分布来看，重点地区收入占比呈下滑态势，新兴市场活力凸显。根据伽马数据，近三年来，美、日、韩、以及主要欧洲国家等重点地区收入占比呈下降态势；但中 东、拉美、东南亚等新兴地区收入占比却逐渐上升，未来仍具备增长潜力。具体而言，1） 2022 年美国、日本、韩国等主要成熟市场合计占比 56.40%，而 2021 年和 2020 年分别为 58.31%和 60.27%；其中，2022 年美国、日本、韩国等收入占比分别为 32.31%、17.12%、 6.97%，同比分别减少 0.27pct、1.42pct、0.22pct；此外，2022 年德国、英国、法国合计 收入占比也有 9.18%，同比减少 0.96pct。2）新兴市场活力凸显，未来仍有待进一步挖掘。 中东和非洲地区、拉美、东南亚等新兴市场占比提升明显，同比分别增长 11.1%、6.9% 和 5.1%。2022 年泰国进入重点地区前十榜单，收入占比达 1.34%。

从品类来看，头部出海产品逐渐多样化，细分类型可进一步发掘。根据伽马数据统 计，中国自主研发移动游戏海外市场收入前 100 类型中，2022 年收入占比最高的前三名 依次为策略类（38.76%）、角色扮演类（12.76%）、射击类（12.35%），三者合计收入占比 63.87%；而 2021 年和 2020 年分别为 67.82%和 66.50%，近三年来呈现逐渐下降趋势。而 消除类、多人在线类、模拟经营类等细分赛道收入占比有明显提升，2022 年三者合计收 入占比为 16.04%，而 2021 年和 2020 年分别为 14.72%和 8.24%。未来中国出海厂商或可 加大垂直品类的创新力度和细分赛道的探索。

2.3 整体出海竞争日趋激烈，结构性市场机会仍存

在政策监管、游戏版号两次暂停及互联网流量红利见顶等因素影响下，国内游戏厂 商纷纷将出海作为收入增长的重要战略支撑，海外市场逐渐由蓝海市场向红海市场过渡。 整体而言，当前出海竞争日趋激烈，但部分地区仍存结构性挖掘机会，挑战与机遇并存。 美国市场是海外第一大手游市场，整体竞争激烈、但仍有突破机会。根据陀螺科技， 2022 年美国手游市场规模达 223 亿美元，同比下降了 8.23%。按照美元兑人民币=6.5~6.9 汇率计算，美国手游市场规模约为中国手游市场规模的 75.06%-79.68%，是中国游戏出海 的第一大市场。2022 年入围美国年度畅销榜 top100 的中国手游数量达 25 款，较此前的 平均 20 款有明显提升。2022 年在美国年度畅销榜 top100 中，中国手游收入占比 20.5%， 虽然较 2021 年的平均水平有所降低，但近三年来入围美国年度畅销榜 top100 的中国手游 收入在整个美国手游市场规模的占比也有稳步提升，2019年、2020年2022年分别为9.32%、10.37%和 11.48%（2021Q4 数据暂缺）。整体而言，美国作为海外第一大游戏市场，是国 内游戏出海的重要战略地区。中国游戏厂商在美国手游市场头部仍具有竞争力，未来新 品亦有突破机会。

欧洲市场具备持续增长潜力，中国厂商仍有上升空间。根据陀螺科技，2022 年欧洲 手游市场规模同比增长 14.14%至 166 亿美元，预计到 2027 年欧洲手游市场规模将达到 230 亿美元，2022 年-2027 年的年均复合增速为 6.70%。欧洲市场持续增长的动力在于其 手游渗透率的持续提升。根据陀螺科技援引 Newzoo 调查数据，2021 年德国和英国的手 游收入占比分别为 25%和 28.9%，仍处于较低渗透率水平。而中国游戏厂商在欧洲具备 较强的竞争力，在德国、英国、法国的市场占比从 2019 年的 19.53%提升到 2021 年的 59.61%。预计随着欧洲手游渗透率的提升，中国游戏厂商仍然具有提升和突破的空间。

日、韩市场竞争激烈，中国厂商的头部地位稳中有升。2022 年日本和韩国的手游市 场规模分别为 147 亿美元和 53 亿美元，同比分别降低 20.97%和 8.62%，二者合计市场规 模仅次于美国，也是中国游戏出海的必争之地。根据陀螺科技，中国手游发行商在日本 头部市场地位有所上升，2022 年中国手游入围日本手游收入榜 top100 的数量达到 35 个、 较 2021 年多增 5 个；并且在日本手游发行商收入增长榜 top10 中，中国手游占据 5 个。 在韩国头部市场地位维持稳定，2022 年中国手游入围韩国手游收入榜 top100 的数量为 34 个，较 2021 年增加 1 个；收入占比 21.7%，同比减少 0.6pct。整体来看，日、韩市场玩家心智成熟，用户偏好与国内较为类似，但对本地化要求很高，中国厂商需要持续投入 和提高产品品质才能维持自身的竞争优势。

3.1 中国厂商传统优势仍在，中短期出海仍有提升空间

展望游戏出海前景，我们认为虽然出海竞争日趋激烈，但中国厂商面临的外部环境 仍有可突破之处，叠加头部存量产品优势及自身手游商业经验的深厚积累，中国游戏出 海仍有继续提升的空间。

从外部来看，1）当前全球手游渗透率尚在 50%上下，仍有提升空间。欧洲、东南 亚等地区手游市场规模仍在持续较快增长，在疫情催化玩家习惯形成及海外手游快速发 展态势下，未来中国手游出海仍有上升空间。2）海外 Tiktok 快速发展，为国内厂商海 外买量带来流量红利优势。一方面，作为新晋流量平台竞争者，Tikok 有望给出比 Facebook、 Google 等主流媒体平台更高的广告返点优惠，来吸引广告主更多的预算倾斜。另一方面， TikTok 正逐渐成为重要的游戏买量平台。根据 GamesRes 游资网，2022 年 TikTok 用户快 速增长，截至 2022Q3 的季度活跃用户已超过 15 亿，其中超过一半以上的用户对游戏视 频保持关注，因此 TikTok 已成为全球厂商推广游戏、玩家发现游戏的重要渠道。以《蛋 壳特工队》（Survivor.io）为例，在游戏定位与 TikTok 契合度较高、以及 TikTok 平台自身 营销性价比下，TikTok 渠道占据了 50%的营销预算，上线两个月全球下载量超 3700 万、 内购收入超 7500 万美元，2022 年在中国手游出海收入榜单位列第 29 名，成为 2022 年中 国手游出海最成功的案例之一。

内部而言，1）存量头部产品优势仍然明显，但仍需提升精品化、差异化的自研能力。 若将发行时间在两年及以内的产品定义为新游产品、超过两年的定义为老游产品，则近 两年老游产品对游戏出海的贡献越来越重要。2021 年中国手游出海收入榜 top30 中，老 游数量达 20 款，占比达 2/3；以《原神》为代表的新游表现亮眼，共有 5 款新游进入收 入榜单前10名。而2022年中国手游出海收入榜top30中，老游数量达25款，占比达83.33%； 新游数量仅有 5 款、占比约 16.67%，且多位于收入榜单 20 名-30 名；运营 5 年及以上的老游数量达 9 款，其中《王国纪元》（2017 年 9 月）、《Mobile Legends:bang bang》（2016 年 11 月）、《黑道风云》（2016 年 11 月）、《放置少女》（2017 年 3 月）等仍然排在收入榜 单前 15 名。整体来看，2022 年老游出海的头部优势凸显，但新游的突破有限，未来中国 厂商仍需专注提升精品化、差异化的自研能力，才能在海外市场获得持续优势。

2）商业化设计领先，手游时代的长期积累具备持续输出能力。从商业模式来看，PC/ 主机游戏多以买断制和按时长付费模式为主；而手游以免费游戏和按道具收费模式为主， 需要尽可能的延长产品的生命周期才能收获利润最大化，因此对内容版本的更新迭代和 用户的持续运营能力要求更高。在宽带互联网时代，海外厂商在主机、PC 端占据了主导 地位；但在移动互联网时代，中国手游实现了弯道超车，经过近十年的不断试错和积累， 拥有了成熟的商业化设计经验和相对完整的工业化体系，未来有望在海外手游的不断发 展下继续贡献成熟的产品和成长动力。

2022 年-2025年，我们预计未来中国游戏出海市占率每年还能提升 1个百分点左右。 根据伽马数据，2022 年全球手游市场规模 5945 亿元，中国手游市场规模 1931 亿元，中 国自研游戏海外市场收入 173.46 亿美元，则中国自研游戏在海外手游市场（全球手游市 场规模扣除中国手游市场规模）的市占率大约 28.08%。 2019 年-2022 年，全球手游市场规模的年均复合增速为 4.79%，中国手游市场规模的 年均复合增速为 6.88%，中国自研游戏海外市场收入的年均复合增速为 14.37%。假设， 2022 年-2025 年，全球手游市场规模的年均复合增速降至 2%，中国手游市场规模的年均 复合增速降至 3%，中国自研游戏海外市场收入的年均复合增速降至 5%。则到 2025 年， 中国自研游戏在海外手游市场（全球手游市场规模扣除中国手游市场规模）的市占率大约 31.08%，预计未来每年平均还能提升 1 个百分点左右。（以上汇率按照美元兑人民币 =6.5 计算）

3.2 国内政策趋势边际回暖，业绩和估值修复可期

政策监管边际改善，大方向利好内容行业。我们观察到此前针对平台经济、文娱游 戏等重点领域，再经历近两年的监管治理后，诸多乱象整治取得积极成效、行业运行更 加规范化。二十大之后，“文化强国和加强文化国际影响力”的顶层战略设计进一步明确， 对平台经济、游戏、文娱等传媒互联网领域的基础定调也有了积极的转向，监管趋势进 一步常态化，大方向更加利好内容行业。 例如，二十大报告提出“实施国家文化数字化战略；健全现代文化产业体系和市场 体系；全面提升国际传播效能”。在平台经济方面，2022 年 12 月中央经济工作会议强调 “支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手”，2023 年政府工作报告提 出“促******台经济健康持续发展，发挥其带动就业、拓展消费市场、创新生产模式等作 用”。在文娱方面，《君子盟》（2023 年 1 月 30 日上线腾讯视频）、《光渊》（2023 年 2 月 18 日上线优酷）等此前积压的特殊题材相继上线播出，《黑豹 2》、《蚁人 3》等进口片相 继上映。游戏领域，社会舆论有明显的积极转向，2022 年 11 月和 2023 年 2 月人民网和 新华社相继发文，都强调进一步发掘游戏产业的科技价值；2023 年 2 月中宣部出版局副 局长杨芳在“2022 年度中国游戏产业年会”上提出，今年将启动“网络游戏正能量引领 计划”。

市场建立游戏版号常态化预期，助力板块业绩和估值提振。2022 年 4 月第二轮国内 游戏版号重启发放，4 月/6 月/7 月/8 月/9 月分别下发了 45 款/60 款/67 款/69 款/73 款。2022 年 11 月起，每月平均发放 80-90 款国产游戏版号，诸多大厂的中重度游戏及进口 IP 相继 获得版号并宣布产品定档时间，进一步确立了市场常态化预期。例如，腾讯的《黎明觉 醒：生机》（2 月 23 日已上线）、《合金弹头：觉醒》（4 月 18 日全平台上线）、《宝可梦大集结》（已上线海外、国内预约状态），网易的《大话西游：归来》、《逆水寒手游》（6 月 30 日公测）、《零号任务》（海外已上线）、米哈游的《崩坏：星穹铁道》（4 月 26 日公测）， 三七互娱的《扶摇一梦》（预计 5 月上线）、《凡人修仙传：人界篇》（预计 5 月上线），吉 比特的《奇缘之旅》（3 月 22 日已上线）、《黎明精英》（2023 年 3 月获得版号，尚在开发 中），完美世界的《天龙八部 2：飞龙战天》（4 月 14 日全平台公测）等。整体来看，二、 三季度新游定档明显加速，有望带动后续游戏大盘修复，助力板块业绩和估值提振。

3.3 AI 赋能游戏全生命周期，推动行业价值重估

我们认为，AI 对游戏行业的影响逻辑主要在于“降本”和“增效”两方面。一方面， AI 技术的应用可以节省美工等人力成本，提高潜在利润率水平。另一方面，文生文字、 图片等 AI 工具可以大大缩短游戏创作周期、提高游戏产能的释放速度；同时，也可以赋 予 NPC 更智能的交互性，丰富玩家的游戏生态体验，进而提升用户潜在的付费意愿。 “降本”提升潜在利润率的空间或许有限，但仍值得期待。参考 A 股游戏公司及部 分研发费用率较高的游戏大厂，目前的平均研发费用率大约 15%-30%；研发成本中大约 70%为美术成本；假设 AI 技术最终能够减少 30%-50%的美术成本，则大约能提升 3.15%-10.5%的利润率。2022 年中国手游市场规模大约 2000 亿元，根据一般的研发商 （20%-30%）、代理商（20%-30%）及渠道商（IOS 平台 30%/安卓渠道 50%）的流水分成 比例，节省的研发成本对应到游戏行业的规模大约为 60 亿元-180 亿元。考虑到对于节省 出的研发成本，部分或用于加大营销推广，实际提升的利润率空间大约在 3%-5%。虽然 潜在利润率的提升空间有限，但是对于以人力成本为主的中小厂而言，AI 对于节省人力、 提升人效的确定性较大，受益较为明确、仍值得期待。

“增效”的意义在于提升游戏产能和玩家的潜在付费意愿。对于大厂而言，AI 技术 应用的长期意义在于缩短游戏制作周期、提高生产效率，打破现有的产能掣肘、提升产 能上线；同时，通过改善 NPC 智能性、平衡战斗体系等游戏体验，进一步提升用户的潜在付费意愿，从而做大行业蛋糕。比如，《原神》后续版本的持续更新需要极大的投入， 一方面开发团队人数在不断地扩张，当前已突破 1000 人，累计开发成本已突破 5 亿美元， 另一方面每次更新的内容包括新角色、新地图、各地区不同的主线和支线的故事等需要 较长的制作周期。但随着 AIGC 技术引入游戏开发全流程，那么提高版本更新频次、缩 短玩家等待时间、丰富地图探索性和 NPC 的智能交互性，将更有利于延长产品的生命周 期、提升用户的潜在付费意愿。

AI 对游戏行业竞争格局的影响路径推演：我们可以先从视频行业的发展轨迹中窥得 一点先验经验，可以看到，从 PGC 到 PUGC 再到 UGC 的过程中，toC 端用户圈层得到 极大的拓展，行业基本盘不断做大，最终占据流量入口的平台型公司掌握了更多的话语 权。那随着 AIGC 技术引入游戏开发全流程，本质上也降低了游戏内容的创作门槛，推 动游戏行业从 PGC 走向 PUGC 或 UGC 的创作模式。我们认为最终能掌握更多垂直领域 用户数据、具备资金和 AI 技术投入能力的大厂占据更多的工具主动权，中小厂商也可以 通过租用大厂模型来嵌入自身的工作流；同时，更好的 AI 工具也有助于激发更多的创作 灵感，优秀的创意将占据更重要的地位。 综上，我们做出如下推演。初期：利用 AI 工具的时间及能力存在差异，快速拥抱新 技术、新工具的厂商更具优势；中期：随着 AI 工具的普遍使用，内容创作门槛降低，行 业内进入者增多带来竞争加剧；中后期：随着行业数据的不断积累，大模型更加通用智 能化，话语权逐步向头部大厂集中，形成接近寡头垄断格局；特定场景的小模型也逐渐 训练成熟，拥有特定数据、卡位细分领域的中小厂商也逐渐具备了自身的独特优势。

AI 赋能游戏全制作流程，具体可进一步拆分为游戏内容制作、宣发运营及周边生态 等环节。 在游戏内容制作环节，主要包括前期的立项准备、打造原型、Alpha 开发阶段、Beta 测试阶段等。①前期的立项准备工作，主要包括进行市场调查和竞品分析，确定项目类 型、组建团队，并预估研发成本、项目周期。②打造原型阶段，即搭建游戏的“骨骼”， 这个阶段基本实现了游戏所有的玩法、系统和功能，主要是为了验证游戏的可玩性和可实现性。此阶段，可利用 AI 图文生成技术快速生成概念图，使策划跟美术之间的交流障 碍，减少中间返工成本，加速游戏 Demo 的落地。③Alpha 开发阶段，即丰富游戏的“血 肉”，主要分为 3 设计和 3 制作，包括宏观设计、剧情设计、故事和环境设计，3D 建模 制作、动画制作、声音制作。此阶段，可以广泛使用 AI 工具的编程能力，文本/图片/音 频等资产生成能力，用于剧情生成（辅助剧情内容撰写、构建大世界架构）、角色/道具/ 场景生成（生成基础 2D 图，挑选最合适的用于进一步修改创作，提升工作效率）、数值 设计（利用 AIGC 生成游戏角色的数值和能力，后期再进行修正）、音效制作（游戏中需 要大量的背景音效，可先利用 AIGC 生成音频 Demo，提高音乐方面的制作效率，也可利 用 AI 生成部分角色声音，替代部分后期配音）。④Beta 测试阶段，主要是对游戏进行迭 代和测试，评测流程、玩法、修复细节 Bug。本来这项工作十分依赖玩家的参与，对于 规则复杂的卡牌、策略类等游戏，人力更是难以覆盖所有场景。但在 AI 工具的帮助下， 则可以模拟出不同玩家的真实水平，协助完成复杂场景的测试，并且只需对 AI 进行较少 的调整就能应对游戏升级、极大的减少维护成本。

在宣发和运营环节，提高发行效率、改善玩家的游戏体验。一是在发行端，AI 工具 可以用来本地化翻译、针对海外不同地区制作素材、优化不同平台的流量采买、辅助 KOL 创作内容等；二是在玩家运营环节，利用 AI 工具低成本、大规模生成 NPC，并赋予其较 强的智能互动性。例如，网易宣布《逆水寒》手游中的 400 多名 NPC 都加载了伏羲人工 智能实验室提供的 AI 引擎，有独立的性格特点和行为模式，进而提升玩家的互动真实感 和深度参与性。此外，利用 AIbot 自动发言来带动社区活跃度，进而提升玩家留存率。 在游戏生态周边，提高 AI 可以广泛应用于支持电竞训练分析，例如电竞分析平台的 SenpAI 便可以向职业选手提供专业的比赛指导，以帮助整个团队相互配合；AI 职业教练 可以向选手提供实时的战况分析和装备建议，甚至还有进攻防守的时机和位置规划等。 针对比赛的结果，利用 AI 进行数据推测可以帮助观众更加精准了解比赛，提高观赛的趣 味性和话题度。在直播阶段，AI 可用于直播解说以及集锦自动生成等方面。

4.1 三七互娱：Q1 业绩超预期，多元化产品战略转型逐步得到 印证

2022 年公司分别实现营收和归母净利润 164.06 亿元和 29.54 亿元，同比增速分别为 1.17%和 2.74%；扣非归母净利润 28.83 亿元，同比增速 9.76%。2023Q1 分别实现营收和 归母净利润 37.68 亿元和 7.75 亿元，同比增速分别为-7.94%和 1.92%；扣非归母净利润 6.7 亿元，同比增速-12.01%。 费用管控良好，长周期品类贡献稳健业绩基本盘。2022 年公司毛利率和净利率分别 为 81.42%和 17.74%，同比分别变化-3.37pct 和 0.16pct；2023Q1 公司毛利率和净利率分 别为 78.24%和 20.33%，同比分别变化-8.06pct 和 1.92pct。公司费用率把控良好，2022 年销售/研发/管理/财务费用率分别减少 3.04pct/2.20pct/1.84pct/0.11pct，2023Q1 分别减少 5.47pct/1.43pct/0.72pct/0.88pct，并带动公司一季度经营活动现金净流量同比增长 116.34% 至 13.11 亿元。自 2021 年公司逐步向多元化、精品化自研战略转型以来，销售费用率呈 逐步下降态势、季度间的业绩波动性逐渐降低，2022 年公司长周期品类收入占比达 40%， MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等不同品类的发行运营能力得到印证。

出海发行能力名列行业前茅，核心产品表现坚挺。2022 年公司出海收入同比增长 25.47%至 59.94 亿元，占营收比重由 2020 年的 14.88%提升至 2022 年的 36.54%。凭借 《Puzzles&Survival》、《云上城之歌》、《叫我大掌柜》等多款游戏在海外的卓越表现，公 司位列 Sensor Tower2022 年中国手游发行商海外收入榜第四名。一季度公司的核心产品 表现依旧稳健，《Puzzles&Survival》基本位列中国出海手游收入榜前 3 名，预估月流水 3 亿元上下，《小小蚁国》位列第 20 名；新发海外产品中，《Devil M》于 1 月 11 日正式上 线韩国市场并表现强劲，2月收入环比增长107%、跻身增长榜第4名，《Primitive Era: 10000 BC》位列 2 月海外收入增长榜第 17 名。 产品储备丰富，为后续业绩增长提供动力。公司后续产品线饱满，储备超 30 款，包 括 11 款 MMO（4 款自研）、11 款 SLG（2 款自研）、6 款卡牌（1 款自研）、4 款模拟经 营、1 款休闲产品类。其中，《扶摇一梦》（自研）、《最后的原始人》(代理)、《凡人修仙 传：人界篇》(代理)等将陆续在 5 月上线，《霸业》（自研 SLG）有望在二三季度上线， 自研卡牌《龙与爱丽丝》已获批版号，为业绩增长提供充足动力。

4.2 吉比特：核心产品稳中有升，版号储备丰富助力业绩增长

2022 年公司分别实现营收和归母净利润 51.68 亿元和 14.61 亿元，同比增速分别为 11.88%和-0.52%；扣非归母净利润 14.68 亿元，同比增速 19.79%。2023Q1 分别实现营收 和归母净利润 11.44 亿元和 3.07 亿元，同比增速分别为-6.9%和-12.33%；扣非归母净利润 2.81 亿元，同比增速-15.76%。 核心产品运营基本稳健，一季度《问道手游》、《一念逍遥（大陆版）》等收入同比略 下滑。2022 年公司毛利率 88.73%，同比增加了 3.85pct，业绩保持增长主要系老游戏稳 中有升，叠加近两年上线的新游贡献增量。2023Q1 公司毛利率和净利率分别为 88.28% 和 33.29%，同比分别变化-2.35pct 和-3.59pct。一季度公司盈利下滑的主要原因在于《问 道手游》、《一念逍遥（大陆版及港澳台版）》贡献收入和利润有所减少所致；其他产品方 面，《问道端游》收入和利润同比基本持平，2022 年 7 月上线的《奥比岛：梦想国度》等 产品业绩贡献同比有所增长，但 2022 年 9 月上线的《一念逍遥（韩国版及东南亚版）》 因前期宣发推广投入较大还尚未实现盈利。从环比来看，2023Q1 营收和归母净利润环比 分别下滑 14.44%和 31.75%，主要影响因素是摊销周期测算影响下的《一念逍遥（大陆版）》 营收环比减少所致，但《问道手游》收入环比基本持平、《问道》端游收入环比略有增加。 截至 2023Q1，公司尚未摊销的充值及道具余额共 5.83 亿元，较上年末变动不大。

版号储备丰富、产品线饱满，关注后续产品上线带来增量。国内方面，重点储备产 品《不朽家族》（代号《M66》）已在 4 月拿到版号，《这个地下城有点怪》已于 3 月 21 日开启预约，《超喵星计划》（自研，授权青瓷游戏代理）、《新庄园时代》、《皮卡堂之梦 想起源》等将于 2023 年上线国内。国外方面，《Outpost:Infinity Siege》预计 2023 年下半 年上线 Steam，《重装前哨》、《Beast Planet》、《神州千食舫》等计划 2023 年上线海外。2023Q1 年公司研发人员数量增加约 170 人、海外运营增加约 56 人；2022 年公司海外收入同比增 长 129.20%至 2.59 亿元，在公司积极布局下，预计全年海外营收有望取得进一步增长。

4.3 完美世界：游戏业务转型收获成效，期待后续产品上线

2022 年公司分别实现营收和归母净利润 76.70 亿元和 13.77 亿元，同比增速分别为 -9.95%和 273.07%；扣非归母净利润 6.91 亿元，同比增速 580.20%。2023Q1 分别实现营 收和归母净利润 19.04 亿元和 2.41 亿元，同比增速分别为-10.55%和-71.28%；扣非归母 净利润 2.04 亿元，同比增速-50.66%。 2022 年毛利率提升、费用率降低，2023Q1 新品暂缺失致业绩承压。2022 年公司毛 利率 68.45%，同比增加 6.99pct；净利率 18.25%，同比增加 16.16pct；销售费用率同比降 低 8.86pct，主要系报告期内《梦幻新诛仙》、《幻塔》等优质产品带动游戏收入占比提升， 以及新产品买量较少所致。2022 年公司确认投资损失及股权减值损失合计 3.05 亿元。剔 除该影响后，公司实现归母净利润 9.97 亿元，同比增长 917.64%。2023Q1 公司业绩同比 下滑较多主要系去年《幻塔》上线初期及公司确认海外子公司的股权处置收益带来的高 基数所致。

海外公司出表，游戏业务转型成果初显。2022 年 2 月公司海外游戏业务出表，确认 非经常性收益 4.2 亿元。剔除海外团队影响后，2022 年游戏业务收入同比增长 6.09%至 71.99 亿元（未剔除则为同比增长-2.41%），扣非净利润同比增长 321.78%至 10.78 亿元。 一方面，出海产品表现优异，剔除海外游戏出表影响，2022 年公司海外收入 8.84 亿元， 同比增长 87.22%。其中，2022 年 3 月《梦幻新诛仙》（自主发行）国际版于海外 35 个国 家推出，上线首周净收入约 60 万美元；2022 年 8 月《幻塔》（腾讯代理）海外版上线，8 月流水突破 4400 万美元。另一方面，目前公司出海发行团队逐渐调整到位，后续面向全 球发行的产品将采取“授权发行 自主发行”的模式陆续上线，有望带动公司出海收入提 升和业绩增长。

产品战略清晰，后续储备丰富可期。公司聚焦“MMO X”与“卡牌 X”两大核心赛 道，在研产品涵盖 ARPG、卡牌、JRPG、回合制、MMO、模拟经营、放置等多种类型。 后续重点产品主要有两类：一是经典品类迭代的《天龙八部 2：飞龙战天》（4 月 14 日公 测，目前位于 IOS 畅销榜 top40）、《诛仙世界》（自研，PC 端，有版号）、《神魔大陆 2》 （自研，多端）、《代号：新世界》（自研，多端）、《诛仙 2》（自研，多端）、《Perfect New World》（自研，PC）等；二是创新品类转型的《一拳超人：世界》、《百万亚瑟王》、《女 神闻异录》等正在积极研发中，预计今年部分有望陆续上线海外，业绩有望逐步释放。

4.4 恺英网络：新老产品出色带动业绩增长，持续布局 VR 游戏

2022 年公司分别实现营收和归母净利润 37.26 亿元和 10.25 亿元，同比增速分别为 56.84%和 77.76%；扣非归母净利润 9.56 亿元，同比增速 105.97%。2023Q1 实现营收和 归母净利润 9.55 亿元和 2.90 亿元，同比增速分别为-7.20%和 16.72%；扣非归母净利润 2.86 亿元，同比增速 18.82%。 新老产品表现出色，带动业绩实现增长。在《原始传奇》、《热血合击》、《蓝月传奇》 等长线产品的稳定运营与《天使之战》、《永恒联盟》等新上线产品的出色表现下，公司 近两年业绩保持持续稳定增长，2022 年经营活动现金流量净额大幅增长至 14.83 亿元， 同比多增 9.82 亿元。2022 年毛利率/净利率同比分别多增 4.24pct/0.99pct至 75.02%/36.54%， 2023Q1 毛利率/净利率同比分别多增 13.76pct/4.14pct 至 83.81%/38.35%。

专注精品游戏的研发/制作/运营，全方位增强主业竞争力。研发业务，自研运营的产 品包含传奇/奇迹类（《蓝月传奇》、《原始传奇》、《热血合击》、《永恒联盟》等知名游戏） 和非传奇/奇迹类游戏（《敢达争锋对决》、《魔神英雄传》）等。前者主要是在盛趣游戏授 权下取得传奇类游戏 IP，作为市场规模 300-400 亿元的强大细分游戏品类，核心用户主 要为 70、80 后，用户粘性高且付费意愿强，为公司贡献了坚实的业绩基本盘。此外，公 司还在 2022 年初成立了 VR 游戏团队，并有一款动作竞技类 VR 游戏已在研发中，未来 公司将持续加强在 VR 游戏、虚拟场景等 VR 内容领域的布局和投入。发行业务，主要以 旗下 XY 发行平台（XY.COM）为主，代表作品如《天使之战》、《高能手办团》、《魔神英 雄传》、《圣灵之境》、《新倚天屠龙记》、《零之战线》、《怒火一刀》等。投资 IP 业务，主 要布局差异化及创意玩法工作室，如余烬科技、银之匙网络等。

未来产品储备丰富，业绩动力持续可期。目前公司计划上线的产品有十余款，《龙神 八部之西行纪》、《仙剑奇侠传：新的开始》、《归隐山居图》、《山海浮梦录》、《龙腾传奇》、 《妖怪正传 2》、《代号：OVERLORD》、《代号：盗墓》、《代号：斗罗》、《代号：转生史 莱姆》、《代号：XW》等。其中《龙神八部之西行纪》、《仙剑奇侠传：新的开始》、《归隐 山居图》、《山海浮梦录》、《龙腾传奇》等已取得版号。其中，《龙神八部之西行纪》作为 首款《西行纪》正版授权放置类国风卡牌手游，计划于今年第二季度上线。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。